Opinie Corneliu Manole, investitor la BVB: Pentru a genera mai multă valoare pentru acționari, companiile listate trebuie să-și regândească politica de dividende

„Știi care este singurul lucru care îmi face plăcere? Să încasez dividende”, ar fi spus odată John D. Rockefeller, unul dintre cei mai bogați americani din istorie. Lucrurile nu par să se fi schimbat prea mult de atunci: perspectiva dividendelor rămâne unul dintre principalii catalizatori pentru investitorii din întreaga lume, mai ales pe piețele de capital emergente, cum este și bursa locală.

Bursa de Valori București pare să își fi construit un veritabil brand în jurul randamentelor ridicate ale dividendelor, cu o medie de 6,1% în ultimul deceniu — dublă față de nivelurile din Germania, Franța, Italia sau chiar Polonia, potrivit calculelor ZF.

Explicația pentru aceste randamente mari este relativ simplă și ține de structura bursei locale, unde companiile din sectorul energetic, multe cu acționariat de stat, au o pondere semnificativă în capitalizarea totală. De-a lungul anilor, politica statului a fost să își decapitalizeze companiile printr-o strategie agresivă de dividende, cu obiectivul de a-și suplimenta veniturile bugetare. A existat chiar o perioadă în care aceste companii erau obligate legal să distribuie până la 90% din profit, prag redus ulterior la 50%, cu anumite excepții. Acesta este comportamentul unui rentier, nu al unui acționar majoritar responsabil, interesat de dezvoltarea sănătoasă și sustenabilă a afacerii.

În piețele mature, cu economii consolidate, nu întâlnim asemenea rate de distribuție. Acolo, companiile privesc pe termen lung și preferă să capitalizeze profiturile pentru a-și finanța investițiile și planurile de creștere, în locul câștigurilor imediate. Ratele de distribuție sunt mult mai prudente, cu randamente ale dividendului rareori peste 3%, deoarece adevărata valoare pentru acționari se creează prin dezvoltarea afacerii și, în cele din urmă, din aprecierea acțiunilor.

Dividendele nu reprezintă întregul profit al unei companii, ci doar partea pe care aceasta decide să o distribuie acționarilor. Odată plătite însă, ele reduc lichiditățile disponibile și, indirect, limitează capacitatea companiei de a-și finanța proiectele de investiții sau planurile de expansiune din resurse proprii. În consecință, companiile cu politici de distribuție foarte ridicate pot ajunge să depindă într-o măsură mai mare de surse externe de finanțare, adesea mai costisitoare, precum creditele bancare sau emisiunile de obligațiuni. Deși companiile sunt conștiente de acest lucru, ele cedează adesea presiunii acționarilor, dornici de rate de distribuție cât mai ridicate, presiune alimentată de direcția imprimată și de așteptările nerealiste formate în piață de companiile de stat.

Dar, veți întreba, nu sunt oare dividendele însăși rațiunea de a exista a unei companii și motivul pentru care investitorii își asumă riscul de a-și plasa capitalul? Așa este, însă dividendele nu sunt singura formă de recompensare a acționarilor, iar odată cu înăsprirea fiscalității devin din tot mai puțin interesante.

De exemplu, cu un impozit pe dividende de 16%, cât va fi aplicat anul viitor în România, distribuțiile agresive devin tot mai puțin atractive din punct de vedere fiscal, generând un efect de „dublă impozitare”: mai întâi la nivelul companiei, odată cu realizarea profitului, și apoi la momentul distribuirii către acționari. Dacă majoritatea investitorilor reinvestește dividendele în aceleași sau alte companii, se creează un cerc vicios al impozitării. În mod practic, la fiecare 6 ani totalul impozitelor plătite de un investitor ajunge să echivaleze cu valoarea unui an întreg de dividende brute — bani care ar fi putut rămâne în companie pentru investiții și dezvoltare.

Tocmai din acest motiv, în piețele dezvoltate, companiile au dezvoltat modalități alternative, mai sofisticate și mai eficiente din punct de vedere fiscal, de a recompensa investitorii.

Un exemplu îl reprezintă răscumpărările de acțiuni (share buybacks), prin care compania își achiziționează propriile acțiuni de pe piață, reducând numărul total de acțiuni în circulație. Această practică a început să fie utilizată și de companiile românești, însă într-o măsură limitată și, în principal, de cele cu acționariat privat. Efectul este creșterea valorii acțiunilor rămase și, implicit, a câștigului pe acțiune, fără a genera impozit direct ca dividend.

O altă metodă similară o constituie acțiunile gratuite, prin care investitorii primesc acțiuni suplimentare în loc de numerar. Acest mecanism, aplicat deja tradițional de Banca Transilvania, nu generează impozit imediat, amână fiscalitatea, favorizează capitalizarea companiei și păstrează mai multă valoare în cadrul acesteia, implicit și pentru acționari.

Alte modalități, precum returnările de capital, au fost aplicate în trecut de Fondul Proprietatea. Această practică, impusă de un acționar sofisticat, cu experiență, poate reprezenta și ea o alternativă viabilă în anumite situații.

Trendul dividendelor în numerar va continua probabil pe BVB. Totuși, pe măsură ce piața se maturizează și investitorii devin mai educați, ne vom alinia treptat la filosofia piețelor dezvoltate. Mult-așteptata upgradare la statutul de piață emergentă, conform criteriilor MSCI, precum și atragerea investitorilor instituționali străini vor determina companiile să adopte modalități tot mai sofisticate și fiscal eficiente de creare a valorii pentru acționari.

Corneliu Manole, 45 de ani, este un investitor individual, cu o experiență de 15 ani pe piața de capital locală. Acesta deține un portofoliu diversificat, multisectorial, exculsiv pe BVB.