Opinie Adrian Câciu, ministrul Finanțelor: Despre costurile de împrumut ale României. O explicație reală, contextualizată, calmă și cu simț de răspundere. (Partea I)

Se discută mult despre dobânzile la care se împrumută statul român, despre costurile de finanțare, despre volumul cheltuielilor cu dobânzile, se prezintă scenarii apocaliptice prin aruncarea în spațiul public a unor cifre necontextualizate, de multe ori greșit interpretate sau eronat corelate, se fac interpretări creative ale unor date prezentate distorsionat, denaturat sau prin omisiune, totul având un apanaj aparent de luptă politică. Grav este că toate aceste afirmații produc, direct sau indirect, efecte în piața financiară dar și confuzie în spațiul public. Din păcate, se mizează mult pe faptul că propaganda poate înlocui orice realitate și orice context în cadrul unui narativ pe care îl credeam apus odată cu perioada comunistă, atunci când importantă era povestea și nu starea de fapt.

Prin urmare, consider că sunt necesare o serie de lămuriri cu privire la contextul în care ne aflăm, la cauze și efecte, la punerea lucrurilor în matca lor normală și mai ales la explicarea lor. Iar datoria publică a României nu se explică nici în grabă, nici superficial, ci așezat, economic, rațional. De aceea, mi-am creionat explicațiile în două părți, de la echilibru și responsabilitate la contextul global și regional.

Să le luăm pe rând…

Pe vremea când nu eram ministru de finanțe explicam în articolele scrise cum se construiește rata dobânzilor la titlurile de stat și cum este aceasta influențată de mai mulți factori, printre care cei mai importanți sunt dați de ratingul de țară, de rata dobânzii Lombard stabilită de băncile centrale, de perspectivele inflaționiste, de stabilitatea fiscal-bugetară și geo-politică dar și de expunerea sistemului bancar intern și extern asupra bondurilor unui stat emitent. Acestea sunt elemente general valabile care, puse în contexte diferite, pot face diferențe, diferențe care se traduc în costuri mai mici sau mai mari.

Pe înțelesul tuturor, un rating de țară mai slab consacră un nivel al dobânzilor mai ridicat. Un stoc de datorie mai amplu consacră la rândul său un nivel al dobânzii mai înalt. Deficitele fiscale ridicate, la rândul lor, influențează costul de dobândă ca să nu mai amintesc de faptul că o inflație mai ridicată se regăsește la rândul său în costul de finanțare pentru că orice investitor își protejează capitalul investit.

Este însă de datoria statului, prin decidenții săi, să ia masurile necesare pentru echilibrarea costurilor iar acest deziderat se face prin măsuri pe cel puțin două direcții de acțiune, și anume: managementul datoriei publice și al costurilor de finanțare și îmbunătățirea structurală a cauzelor pe care se construiește costul de finanțare.

Managementul datoriei publice și al costurilor de finanțare este un proces complex pe care nu mulți îl pot înțelege, cu atât mai puțini îl pot gestiona eficient și încă și mai puțini îl pun în context de sustenabilitate. Poate de aici și confuziile create în marja acestui subiect.

Statul român are un stoc de datorie publică emis în ultimii 12 ani de circa 628,3 miliarde lei (48,8% din PIB), cu o structură aș putea spune sustenabilă unde datoria pe termen scurt reprezintă doar 11% din stoc, iar maturitatea medie este 7,4 ani.

Din perspectiva costurilor aferente datoriei publice, un indicator foarte relevant este costul mediu aferent stocului actual al datoriei publice. Este un indicator simplu dar distinctiv care explică de ce cheltuielile cu dobânzile nu pot “exploda” de la un an la altul, dar care demonstrează care va fi nivelul cheltuielilor bugetare cu dobânzile pe termen scurt, mediu și lung pentru că ele sunt influențate de costul mediu aferent stocului de datorie. Privind intrinsec, din perspectiva cheltuielilor cu dobânzile și comisioanele, este mult mai important stocul de datorie decât datoria nou emisă.

Așadar, costul mediu aferent stocului de datorie guvernamentală calculat ca raport între plățile de dobânzi și comisioane și stocul de datorie guvernamentală la 30 septembrie 2022 era de 3,9%.

În concluzie, avem un stoc de datorie sustenabil, de sub 50% din PIB care are o maturitate rămasă de 7,4 ani și un cost mediu de 3,9%, cost comparabil cu perioada pre-pandemică.

Iar între timp avem o creștere a datoriei publice cu peste 200 de miliarde lei doar în perioada 2020-2021, când cei care astăzi au curajul să ridice vocea produceau deficite publice de 9,4% din PIB, creșteau datoria publică de la 37% la aproape 50%, dar, mai grav, produceau datorie cu efect de multiplicare subunitar, negativ, fără un efect benefic pentru economie și oameni.

Revenind însă, 3,9% costul mediu al stocului de datorie raportat la volumul de capital împrumutat și mai ales la contextul inflaționist dar și complicat dat de conflictul din proximitatea frontierei noastre, la care adăugam și elementele de carență structurală ale echilibrelor macroeconomice, nu este nici pe departe atât de grav pe cât îl prezintă unii și alții.

Totul este despre echilibru și responsabilitate.

Managementul datoriei publice se regăsește în structură și în cuantum în necesarul de finanțare anual iar aici doresc să fac o mențiune pentru că am observat mirare la unii care constată acum care este necesarul de finanțare încercând să transforme acest element într-unul de propagandă cu tentă negativă.

Necesarul de finanțare anual se anunță public, atât în cuantum, cât și în structură, odată cu aprobarea Legii plafoanelor bugetare, lege votată chiar și de către cei care se miră astăzi, incluzând stoc de datorie ajunsă la scadență și finanțare deficit curent.

Apropos, necesarul de finanțare este în scădere de la 14,1% în 2020 la 10,8% în acest an și 9,4% în 2023. Sigur, era mai bine să îl găsim la 8,4% când am preluat guvernarea dar asta este altă poveste.

Tot sub umbrela managementului datoriei publice intră și un alt obiectiv, pe care ar trebui să-l privim dintr-o perspectivă calitativă: dezvoltarea pieței titlurilor de stat. Diversificarea portofoliului de instrumente face parte din strategia datoriei publice a oricărei țări dezvoltate, iar România nu va juca doar la remiză, indiferent de contextul de piață, ci vom continua să avem o abordare holistică asupra gestionării datoriei. 

Gradul de dezvoltare al pieței titlurilor de stat se reflectă prin consolidarea curbei de randament, care să includă atât termene scurte cât și lungi, prin dezvoltarea pieței primare și secundare. Curba randamentelor în lei este „un bun de interes public” (public good), ea reprezintă referință în stabilirea prețului pentru orice alte instrumente de venit fix emise în moneda locală.

Ministerul Finanțelor a avut, are și va avea o strategie de finanțare prin emiterea de titluri de stat care va acoperi întreaga curbă de randamente.  

În condiții de stabilitate a piețelor financiare și mai ales în condițiile în care politicile monetare sunt adaptabile, iar lichiditatea e amplă, cum au fost cele din perioada post pandemică, bineînțeles că misiunea e mai facilă.

Acum însă lucrurile sunt diametral opuse. O multitudine de factori, externi și interni, s-au manifestat într-o perioadă relativ scurtă de timp și au deteriorat semnificativ termenii și condițiile de finanțare.

Apariția presiunilor inflaționiste au condus deja la politici monetare restrictive atât în țările dezvoltate cât și în țările emergente.

Băncile centrale au crescut ratele de politică monetară, înăsprind condițiile de credit și reducând condițiile de lichiditate din piețe. Aceste politici și decizii au început să fie accelerate în condițiile apariției unor distorsiuni majore pe piețele materiilor prime și în special pe piața energetică, cauzate de contextul geopolitic și de sancțiunile impuse de conflictul militar din Ucraina.

Prin urmare, am asistat la o creștere bruscă a curbelor randamentelor, indiferent de numele țării, de ratingul acesteia și chiar de nevoile de finanțare.

Orice comparație între costurile de finanțare de acum un an sau chiar începutul anului și momentul de față este lipsită de o înțelegere de bază a modului în care funcționează piețele financiare și a economiei, în general.

Ar mai fi un aspect, cel al apartenenței la piața internaționalã. Suntem influențați de factori externi, la fel ca orice stat european care activeazã pe piețele financiare. Dar despre asta, în cea de-a doua parte.

• Va urma-

A doua parte a opiniei va fi publicată mâine