Mama tuturor crizelor este aici. Lumea trece printr-o criză multiplă pe timp de pace cum nu a mai existat vreodată și pare că are în față și altele

Este lipsă de gaze, de cipuri, de piese de calitate pentru biciclete. Mâncarea se scumpește, iar pandemia lovește din nou. Până și ziarele încep să ducă lipsă de hârtie. Lumea trece printr-o criză multiplă fără precedent pe timp de pace și pare că are în față și altele, cum ar fi încălzirea globală, asupra căreia nu va avea niciun control. Însă într-o economie globală al cărei combustibil este capitalul nimic nu pare mai înspăimântător ca o criză financiară. Deci, când vom avea încă una și cât de distructivă va fi?

Pentru CEO-ul de la JPMorgan, Jamie Dimon, lucrurile sunt de obicei clare. Când a fost cândva rugat de o fiică de-a sa să definească o criză financiară, el a răspuns că „este ceva care se întâmplă la fiecare cinci până la șapte ani”, scrie Bloomberg. Având în vedere că economia mondială nu și-a revenit complet din recesiunea cauzată de pandemia de coronavirus și chiar și că unele dintre rănile lăsate de colapsul financiar din 2008 încă nu s-au vindecat complet, un astfel de interval de timp scurt te face să te gândești la următoarea criză. Când și de unde va veni ea? Rob Subbaraman, de la Nomura, cu astfel de predicții se ocupă.

El își amintește de regretatul academician Rudi Dornbusch, care a observat că „o criză durează mult mai mult decât crezi și se produce mai rapid decât ai fi crezut”. Pentru a-și ajuta clienții, Subbaraman și-a actualizat modelul de avertizare din timp, numit, cum altfel Cassandra – prințesa din Troia blestemată de zeul Apollo ca profețiile sale, deși corecte, să nu fie crezute de nimeni. Argumentul său este că ratele de dobândă scăzute și achizițiile masive de active de către băncile centrale riscă să lase lumea vulnerabilă la bule de active umflate de datorii care la un moment dat vor face implozie, poate chiar brusc. Componentele modelului includ indicatori ai creditului și datoriei private restante, precum și ai prețurilor proprietăților și acțiunilor, printre altele. Algoritmul a indicat corect două treimi din ultimele 53 de crize din 40 de economii începâd cu anii 1990.

Și de unde va veni următoarea criză? Subbaraman apreciază că în prezent șase economii par vulnerabile în următorii trei ani, cea a SUA fiind cea mai expusă riscului. Japonia, Germania, Taiwan, Suedia și Olanda sunt, de asemenea, îngrijorătoare. Cu rezultatele probabil influențate de mediul actual inundat de bani ieftini, economistul a aplicat teste de stres pentru un șoc venit de la ratele de dobândă. Dacă s-ar întâmpla acest lucru, țările aflate în pericol rămân aceleași, însă printre ele își fac loc și Franța, Ungaria, România, Noua Zeelandă și Portugalia. Ținând pasul cu vremurile, Nomura a introdus și amenințarea unui șoc al schimbărilor climatice asupra stabilității financiare. Luând în considerare acest lucru, țările nordice par bine așezate, însă 13 economii de piață emergente sunt vulnerabile. Pentru Willem H. Buiter, fost economist șef la Citigroup între 2010 și 2018 și acum profesor de economie internațională la Universitatea Columbia, lucrurile sunt și mai clare.

În Germania se tot lungește lista companiilor și a instituțiilor financiare care se lovesc de probleme, deși aceste probleme ar fi trebuit identificate acum mult, mult timp de autoritățile de supraveghere de acolo. Iar nimeni din lumea occidentală nu poate ști ce se întâmplă cu adevărat în China.

El avertizează într-o analiză publicată de Project Syndicate că băncile centrale trebuie să se pună în gardă deoarece bursele de acțiuni globale și piețele imobiliare sunt supraevaluate, în timp ce efectul de levier este aproape de niveluri record pentru gospodării, corporații, bănci și guverne. Adică toată lumea a crescut și a prosperat pe bani care nu există. De la începutul anului 2020, băncile centrale din economiile avansate a trebuit să aleagă între urmărirea stabilității financiare, inflația scăzută (de obicei 2%) sau activitatea economică reală, explică Buiter. Fără excepție, acestea au optat pentru stabilitatea financiară, urmând activitatea economică reală, cu inflația pe ultimul loc. Drept urmare, singura bancă centrală cu economie avansată care a majorat ratele de dobândă de politică monetară de la începutul pandemiei de COVID-19 a fost Norges Bank, Banca Norvegiei, care și-a ridicat referința de politică de la zero la 0,25% pe 24 septembrie. Instituția a sugerat că o creștere suplimentară a dobânzilor este posibilă în decembrie și că rata politicii sale ar putea ajunge la 1,7% spre sfârșitul anului 2024, însă acest lucru reprezintă o dovadă și mai puternică a reticenței extreme a factorilor de decizie de politică monetară de a implementa tipul de creștere a ratei care este necesar pentru a atinge ținta de inflație de 2% în mod constant. În prezent, evaluările risc-activ sunt complet detașate de realitate, avertizează profesorul. Reticența copleșitoare a băncilor centrale de a urma politici de dobândă și de bilanț compatibile cu obiectivele lor de inflație nu ar trebui să fie o surpriză. În anii de la începutul Marii Moderații la mijlocul deceniului 1980 și criza financiară din 2007-08, băncile centralecu economie avansată nu au reușit să acorde suficientă greutate stabilității financiare. Rezultatul a fost un dezastru financiar și o recesiune ciclică severă.

Confirmând logica „mușcată o dată, de două ori mai timid”, băncile centrale au răspuns pandemiei de COVID-19 prin aplicarea unor politici agresive fără precedent pentru a asigura stabilitatea financiară. Dar, de asemenea, au depășit cu mult ceea ce era necesar, eliminând toate frânele politicii monetare pentru a sprijini activitatea economică reală. Băncile centrale, justificat, au acordat prioritate stabilității financiare în detrimentul stabilității prețurilor, considerând că stabilitatea financiară în sine este o condiție prealabilă pentru stabilitatea durabilă a prețurilor (și pentru celelalte ținte ale unor bănci centrale, cum ar fi ocuparea deplină a forței de muncă). Costul economic și social al unei crize financiare, în special având în vedere un efect de levier privat și public la fel de mare ca în prezent, ar face să pară mai mic costul depășirii persistente a țintei de inflație. Evident, ratele inflației foarte mari trebuie evitate, deoarece și ele pot deveni o sursă de instabilitate financiară; dar dacă pentru prevenirea unei calamități financiare este nevoie de câțiva ani de inflație ridicată de o singură cifră, prețul merită. Este de așteptat, și de sperat, ca băncile centrale – și nu în ultimul rând, cea mai influentă dintre toate, Rezerva Federală americană – să fie gata să răspundă în mod adecvat dacă guvernul federal american își depășește „plafonul datoriilor”. Un studiu recent realizat de Mark Zandi de la Moody’s Analytics concluzionează că o neplată (default) a datoriei suverane a SUA ar putea distruge până la 6 milioane de locuri de muncă în SUA și până la 15.000 de miliarde de dolari din averile private. Această estimare pare optimistă, spune profesorul. În cazul în care defaultul suveran al SUA ar fi prelungit, costurile ar fi probabil mult mai mari. În orice caz, un default suveran al SUA ar avea un impact global și devastator, afectând atât economiile avansate, cât și piețele emergente și în curs de dezvoltare.

Multe țări sunt creditori ai Americii, iar dolarul american rămâne moneda de rezervă a lumii. Chiar și fără o rană autoprovocată, cum ar fi un eșec al Congresului SUA de a ridica sau suspenda plafonul datoriilor – o dezbatere care se reia deja ciclic după marea criză, fragilitatea financiară este omniprezentă în zilele noastre. Datoriile gospodăriilor, ale companiilor, ale băncilor și guvernamentale au crescut până la niveluri record în acest secol, făcând toate cele patru sectoare mai vulnerabile la șocurile financiare. Băncile centrale sunt singurii actori economici capabili să facă față crizei de finanțare și de lichiditate pe piețe care fac acum parte din noua normalitate. Nu există suficientă rezistență în bilanțurile din afara băncii centrale pentru a aborda o vânzare în panică a activelor aflate în dificultate sau retragerea capitalului de la băncile comerciale sau de la alte instituții financiare importante din punct de vedere sistemic care dețin pasive lichide și active nelichide. Acest lucru este la fel de adevărat pentru China ca pentru SUA, zona euro, Japonia și Marea Britanie.

Bula imobiliară a Chinei – și datoriile gospodăriilor ancorate de aceasta – este probabil să facă implozie mai devreme sau mai târziu. Dezvoltatorul imobiliar periculos, Evergrande, ar putea fi catalizatorul. Dar chiar dacă autoritățile chineze vor reuși să prevină o criză financiară deplină, o criză economică profundă și persistentă ar fi inevitabilă. Dacă la aceasta este adăugată o scădere semnificativă a ratei de creștere potențială a Chinei (din cauza demografiei și a politicilor ostile afacerilor), economia mondială își va pierde unul dintre motoarele sale. În economiile avansate (și pe multe piețe emergente), activele de risc, în special acțiunile și activele imobiliare, par a fi supraevaluate material, în ciuda recentelor corecții minore. Singura modalitate de a evita această concluzie este să credem că ratele reale ale dobânzii pe termen lung (care sunt negative în multe cazuri) sunt la sau aproape de valorile lor fundamentale. Este probabil ca atât ratele de dobândă sigure reale pe termen lung, cât și primele de risc asociate, să fie coborâte artificial de credințe distorsionate și, respectiv, de bule de durată. Dacă da, evaluările risc-activ de astăzi sunt complet desprinse de realitate. Ori de câte ori se materializează inevitabilele corecții ale prețurilor, băncile centrale, autoritățile de supraveghere și autoritățile de reglementare vor trebui să colaboreze îndeaproape cu ministerele de finanțe pentru a limita daunele din economia reală. Va fi necesară o reducere semnificativă a efectului de îndatorare de către toate cele patru sectoare (gospodării, întreprinderi nefinanciare, instituții financiare și guverne) pentru a reduce vulnerabilitatea financiară și pentru a spori reziliența.

Restructurarea ordonată a datoriilor, inclusiv restructurarea datoriilor suverane ale mai multor țări în curs de dezvoltare extrem de vulnerabile, va trebui să facă parte din restabilirea la termen a durabilității financiare. Băncile centrale, acționând din rolul de creditori de ultimă instanță (lenders of last resort – LLR) și decidenți de piață de ultimă instanță (market makers of last resort – MMLR), vor fi din nou elementele cheie în ceea ce este sigur o secvență haotică de evenimente. Contribuțiile lor la stabilitatea financiară globală nu au fost niciodată mai importante. Obiectivele de inflație și de ocupare deplină a forței de muncă pot aștepta, dar stabilitatea financiară nu. Deoarece operațiunile LLR și MMLR se desfășoară în zona crepusculară dintre nelichiditate și insolvență, aceste activități ale băncilor centrale au caracteristici cvasifiscale accentuate. Astfel, criza care pândește după colț va diminua inevitabil independența băncii centrale, concluzionează Buiter. Ca un avertisment pentru toată lumea, orice predicție despre vreo viitoare criză trebuie privită cu prudență dacă vine de la cineva care are interesul de a mișca piețele într-un sens sau altul. Pe de altă parte, cei care nu împărtășesc asigurările date de băncile centrale sunt îndreptățiți să o facă având în vedere că până și Banca Centrală Europeană și-a dat cu stângul în dreptul sau se poate cu ușurință spune că a căzut în nas, când a majorat dobânzile atunci când pentru alții, cum ar fi Fed, era evident că vine o mare criză financiară. Acum, BCE, și altele, își mențin asigurările că inflația este trecătoare, deși prețurile cresc peste așteptările oricui. Apoi, în Germania se tot lungește lista companiilor și a instituțiilor financiare care se lovesc de probleme, deși aceste probleme ar fi trebuit identificate acum mult, mult timp de autoritățile de supraveghere de acolo. Iar nimeni din lumea occidentală nu poate ști ce se întâmplă cu adevărat în China.