Radu Crăciun, fost CEO al BCR Pensii: Profilul de risc al bursei românești este în creștere semnificativă. Fondurile de pensii fac un pas înapoi, iar ETF-urile aduc o nouă paradigmă în piață

Bursa de la București a avut o creștere spectaculoasă în ultimii ani, dovadă fiind și raliul de 40% al indicelui BET din 2026, însă mecanismul de tranzacționare intră într-o altă paradigmă, scrie Radu Crăciun, fost CEO al BCR Pensii și unul dintre cei mai cunoscuți economiști din România, într-o opinie pe blogul personal.

Fondurile de pensii fac un pas înapoi din cauza lichidității reduse din piață, în timp ce principalii actori devin emitenții de ETF-uri care cumpără pe pilot automat, independent de fundamentele economice, într-o schimbare de dinamică ce alimentează riscul unei bule și crește volatilitatea pieței, spune Radu Crăciun.

Mai jos, opinia integrală:

„Probabil că un verdict precum cel din titlu îi va intriga pe unii cititori. Pe de o parte, bursa a avut un ritm constant de creștere susținută, stelară aș spune, în ultimii ani, în pofida volatilității contextului geopolitic și economic. Reziliența ei a fost remarcabilă. Mai mult de atât, nu doar tendința pe termen mediu a fost remarcabilă, ci și faptul că a avut una dintre cele mai mici volatilități a piețelor de capital din Europa.

Principalele furnizoare de stabilitate ale bursei au fost considerate a fi, mai ales în ultimii ani, fondurile de pensii pilon 2 (obligatorii). Contribuțiile lunare intrate în sistemul de pensii private obligatorii au crescut constant, astfel încât au depășit 1 miliard de lei/lună în 2023 și 2 miliarde de lei/lună în aprilie anul acesta. Aproximativ un sfert din aceste sume au luat cu predilecție calea bursei din România. Orice scădere a acesteia sub prețul-țintă stabilit de departamentele de investiții ale administratorilor de pensii a fost văzută ca o oportunitate de cumpărare. Cu alte cuvinte, datele fundamentale economice au primat mereu în decizia de cumpărare (și păstrare!), lăsând prea puțin loc unor evoluții pe criterii emoționale sau printr-un efect de contagiune transmis din alte piețe financiare.

Vestea proastă este că, începând cu 2026, bursa românească intră într-o altă paradigmă care face ca prețul acțiunilor să nu mai fie legat de fundamentele economice ale emitenților. Din acest motiv, e posibil ca bursa să devină cu mult mai volatilă.

Explicația o dă analistul Mihai Căruntu, într-un material publicat recent în newsletter-ul Asociației Analiștilor Financiar-Bancari din România. Mihai remarcă în analiză o schimbare de dinamică extrem de importantă pe bursa locală, care e de natură să schimbe complet mecanismul cu care am fost obișnuiți.

Începând cu 2026, principalii investitori instituționali la bursă nu mai sunt fondurile de pensii, ci fondurile de investiții pasive, mai precis ETF-urile pe indicele bursier. Și asta ar trebui să ne îngrijoreze. Iată de ce.

Am ajuns într-o situație care nu era greu de anticipat. Practic, bursa de la București nu mai este investibilă pentru fondurile de pensii. Free-float-ul real al companiilor listate a fost într-o scădere continuă ca o consecință a strategiei investiționale de tip “buy and hold” (cumpără și păstrează) a fondurilor de pensii. A fost un comportament logic atât vreme cât prețurile de tranzacționare au justificat cumpărările și câtă vreme lichiditatea pieței a permis achiziția acțiunilor într-un interval de timp rezonabil. Ajustările pozițiilor s-au făcut prea rar prin vânzările de acțiuni, ci mai degrabă prin diluarea pozițiilor existente, banii intrând constant în fonduri.

Acest lucru nu mai este posibil pentru că lichiditatea bursei a devenit mult prea mică pentru apetitul investițional al fondurilor de pensii. Ca urmare, fondurile de pensii au făcut pasul înapoi pe bursa locală.

Și atunci, dacă fondurile de pensii nu mai împing bursa locală la noi maxime, totuși, cine o face? Răspunsul și argumentația lui Mihai Căruntu este clară și neliniștitoare: ETF-urile care urmăresc indicele bursier.

Mai întâi o scurtă explicație. ETF-urile sunt instrumente similare unor fonduri de investiții pasive care sunt listate. Ele promit să urmeze evoluția indicelui bursier BET sau BET-TR. Nu promit o performanță mai bună, dar nici una mai proastă și oferă un comision mai mic decât al fondurilor de investiții active care încearcă să “bată” BET-ul. În momentul de față, în România, există mai multe astfel de ETF-uri care sunt populare mai ales în rândul investitorilor persoane fizice.

Problema este că ele reprezintă investiții pasive făcute pe o bursă mică. Adică, pe măsură ce cererea de ETF-uri crește, emitenții de noi ETF-uri sunt obligați să le “acopere” cumpărând noi și noi acțiuni pentru a replica BET-ul (pe care îl oglindește ETF-ul). Însă aceste investiții sunt pe “pilot automat”. Ele nu țin cont de faptul că unele acțiuni sunt poate supraevaluate, iar altele subevaluate. Aceasta înseamnă că, atâta vreme cât va fi cerere de ETF-uri, emitenții acestor instrumente vor continua să cumpere din piață indiferent cât de mare va fi prețul acțiunilor, chiar și cu riscul de a alimenta “o bulă”.

Emitenții de ETF-uri vor începe să vândă acțiuni doar în momentul în care investitorii persoane fizice vor dori să își vândă ETF-urile și nu vor găsi contrapartide, obligând emitenții să reducă numărul lor. Cu alte cuvinte, în acel context în care toată lumea va avea un motiv să fie pe o singură parte, cea a vânzării. Iar în cazul investitorilor retail, pendulul poate oscila dramatic și rapid de la o “exuberanță irațională” la o panică generalizată în care scapă cine poate.

Apare o întrebare legitimă. Dar nu cumva în momentul în care emitenții de ETF-uri vor vinde acțiunile, vor intra la cumpărare fondurile de pensii stabilizând încă o dată piața? Nu neapărat. Să nu uităm că fondurile de pensii sunt fonduri mai degrabă active decât pasive. Deci ele cumpără doar atunci când consideră că prețurile acțiunilor sunt sub prețul estimat de ele prin evaluări. Deci o bulă care se va sparge va fi lăsată să producă efecte până când noul preț al acțiunilor va fi cel corect înainte ca fondurile de pensii să evalueze lichiditatea și să judece care acțiuni sunt investibile și care nu.

Și mai există un catalizator al volatilității/riscului. Dacă înainte scăderea free float-ului se datora exclusiv fondurilor de pensii, acum scăderea lui e datorată ETF-urilor. Asta înseamnă că, odată cu scăderea lichidității, piața va putea fi mișcată în sus sau în jos cu sume relativ mai mici decât în trecut.

Creșterea profilului de risc al bursei românești este un subiect important într-un context în care o serie de inițiative legislative legate de pensiile private sugerează că riscul investirii în acțiuni e în scădere, iar “Conturile Individuale de Investiții pentru Viitor”, gândite pentru momentul pensionării, permit o alocare de până la 100% în acțiuni printr-o comparație total inoportună cu SUA, a cărei bursă are o adâncime și diversificare infinit mai mare. Să nu uităm, riscul investițional nu se referă doar la riscul de credit (legat de emitent), ci și la riscul de piață. Iar în cazul României, acesta continuă să crească.”